Condiciones monetarias, inflación y el tipo de cambio

17 de marzo 2023 | 9:14 am

Nota del editor: Este texto es responsabilidad del autor.

Por Abraham E. Vela Dib*

En un artículo reciente comenté que los bancos centrales dan seguimiento a una amplia gama de indicadores y echan mano de un riguroso análisis estadístico y rigurosos ejercicios de pronósticos sobre diversas variables económicas para evaluar la postura de su política monetaria. Hoy quiero concentrarme en dos indicadores a los que desde hace tiempo los bancos centrales, incluido el Banco de México, dan un seguimiento puntual para evaluar la postura de la política monetaria: (i) el Índice Condiciones Monetarias (ICM) y (ii) la Regla de Taylor (RT).

El ICM tuvo su origen en la década de los 1990s en el Banco de Canadá. Es un indicador poderoso basado en el funcionamiento concepto poderoso en una economía pequeña y abierta con un tipo de cambio flexible. La esencia del ICM es que reconoce que la tasa de interés que fija un banco central es un indicador imperfecto o incompleto de la postura de la política monetaria en el corto plazo, ya sea que dicha tasa se exprese en términos nominales o como una tasa de interés real ex-ante. La razón es sencilla, cuando la tasa de interés varía, ello incidirá en y el tipo de cambio afectando las condiciones monetarias. El sustento teórico del ICM es muy sencillo: la demanda agregada por bienes y servicios se ve afectado negativamente por aumentos de la tasa de interés (real) y positivamente por depreciaciones (reales) de la moneda nacional. El ICM es un promedio ponderado de la tasa de interés real y del tipo de cambio (expresado como el precio de la moneda nacional en unidades de moneda extranjera). Cuando esta definición del tipo de cambio, el inverso de lo que estamos acostumbrados, aumenta ello significa una apreciación de la moneda nacional.  Sin embargo, un seguimiento oportuno (diario o mensual) del ICM requiere de considerar a las tasas de interés y al tipo de cambio en términos nominales en el muy corto plazo.

Para ilustrar, suponga que Banco de México incrementa su tasa de interés de 11 a 11.25 por ciento en su próxima reunión de política monetaria con el fin de abatir las presiones inflacionarias. Este movimiento hacia una política monetaria más restrictiva contribuye a atemperar las presiones alcistas sobre el nivel general de los precios a través de diversos canales. Uno muy importante es su efecto sobre el tipo de cambio. El aumento de la tasa de interés objetivo del banco central muy probablemente inducirá una apreciación (fortalecimiento) del de la moneda nacional frente a las monedas extranjeras. Esta apreciación se reflejará en el corto plazo en un menor índice de precios al consumidor. De igual modo, aunque con cierto rezago, el ICM supone que la apreciación de la moneda nacional ejercerá un efecto contractivo sobre la demanda agregada, atemperando las presiones inflacionarias. Lo que esto significa es que el aumento de 25 puntos base en la tasa objetivo de tasa de interés de Banco de México ejerce una contracción en la demanda agregada, que se ve amplificada por su efecto indirecto sobre el tipo de cambio. En términos coloquiales, el efecto de la modificación de la postura de la política monetaria va más allá de los 25 puntos base. Siendo así, cuando sube la tasa de interés, el índice de condiciones monetarias (ICM) considera el efecto adicional de sus efectos sobre el gasto agregado a través de la apreciación de la moneda nacional. Dado que es el inverso del tipo de cambio (unidades de moneda extranjera por unidades de moneda nacional). Un ICM más alto se interpreta como condiciones monetarias más restrictivas, mientras que un ICM más bajo refleja una mayor laxitud de la postura de la política monetaria.

Al respecto, es importante considerar que el ICM se ve influido por un sinnúmero de variables. Uno que quiero destacar es la tasa de fondos federales de la Reserva Federal (la Fed). Cuando la Fed incrementa su tasa de interés y la del Banco de México deja su tasa de interés objetivo sin cambio, el resultado será una depreciación de la moneda nacional. En consecuencia, a juzgar por el ICM, la depreciación del tipo de cambio se traducirá en condiciones monetarias más laxas (un relajamiento de la postura de la política monetaria). El ICM se habrá reducido.  Por el contrario, cuando la Fed disminuye su tasas de interés, las condiciones monetarias se habrán vuelto más restrictivas por la apreciación resultante de la moneda nacional. El ICM se habrá incrementado. Una manera en que el Banco de México puede buscar neutralizar lo anterior es ajustando su tasa de interés a la par del movimiento de la Fed para evitar movimientos en el tipo de cambio. De hecho, esto es lo que parece haber estado haciendo el Banco de México durante algunos periodos en respuesta a los cambios en la tasa de fondos federales. Mantener el diferencia de tasas de interés respecto de la Fed para procurar un tipo de cambio estable. En términos del ICM esto implica que las condiciones monetarias san permanecido prácticamente sin cambio. El aumento de la tasa de interés del Banco de México no implica necesariamente una postura monetaria más restrictiva. Desde mi punto de vista, no debe sorprender que la inflación haya mostrado una tendencia alcista cuando Banco de México se mueve a la par de la Fed.

Otra consideración importante es que cuando la inflación sube, por la razón que sea, ello probablemente significa menores tasas de interés reales y una apreciación real de la moneda nacional. Las condiciones monetarias se han relajado según la definición del ICM.   

Ahora pasemos a la famosa regla de Taylor. Esta regla tiene su origen en una observación de un famoso artículo de John Taylor de 1993. Taylor observó que un promedio simple de la tasa de inflación y la tasa de desempleo en la economía en los Estados Unidos replicaba con una precisión sorprendente el valor observado de la tasas de fondos federales de la Fed. Esto lo llevó a concluir que la Fed había estado siguiendo una regla monetaria en la cual la Fed responde a la tasa de inflación y el nivel de actividad económica. Este artículo tuvo un profundo impacto en la conducción de la política monetaria en prácticamente todos los bancos centrales. A partir de la contribución original de Taylor, muchos bancos centrales se han dado a la tarea de elaborar Reglas de Taylor más sofisticadas. Este y otros destacados economistas han argumentado en que estas nuevas reglas es un error incluir variables como el tipo de cambio y la tasa de fondos federales como variables adicionales, pues se supone que tanto la inflación como el nivel de actividad económica ya captura de manera indirecta la influencia de otras variables sobre estas dos variables económicas.

En un artículo de un servidor que sirvió como base de algunas publicaciones del Banco de Pagos Internacionales, argumenté que las estimaciones de la regla de Taylor pueden interpretarse como una indicador alternativo de la postura de política monetaria de los bancos centrales. Si esta interpretación es correcta, uno puede consultar las distintas versiones de la regla de Taylor que Bloomberg  calcula para un amplio número de países, entre ellos México. Al realizar esa consulta, es posible percatarse que la tasa de interés que sugieren esas reglas de Taylor para México sugieren tasas de interés mucho más altas que el objetivo de tasa de interés del Banco de México. En mi interpretación, ello sugiere que la postura de la política monetaria ha sido durante la mayor parte el tiempo laxa. Es decir, la tasa de interés de Banco de México ha sido menor que la que, en principio resulta congruente con el abatimiento de la inflación. En otras palabras, la regla de Taylor sugiere que al seguir a la Fed, Banxico ha descuidado la propia evolución de la inflación y el nivel de actividad económica como factores internos que inciden sobre el curso futuro de la inflación, llevándolo a condiciones monetarias relativamente contrarias el objetivo prioritario del Banco de México de procurar la convergencia de la inflación a su meta de 3 por ciento, e incluso inconsistentes con el propósito de mantener un entorno de inflación baja y estable.

A manera de ilustración, desde mediados de 2020 la tasa de interés de Banxico que sugiere la RT calculada por Bloomberg se separó significativamente de la tasa de interés objetivo de Banxico de México. La brecha entre ambas desde 2021 es de alrededor de 3.75 puntos porcentuales. Esta brecha muestra una evolución similar al incremento que ha registrado la inflación anual. Actualmente, la regla sugiere que el objetivo para la tasa de interés de Banxico debería ubicarse entre 11.90 y 16.27 por ciento, con un punto medio de 13.91 por ciento, muy por encima del nivel actual de 11 por ciento. En otras palabras, la tasa real exante debería estar 2.91 puntos porcentuales por encima de la tasa neutral que implica una postura neutral de la política monetaria. Las condiciones monetarias han sido laxas, contrario al propósito de controlar la inflación.

Con base en el ICM y la RT, resulta por tanto sorprendente que el Banco de México parezca haber ignorado lo que según estos indicadores sugerían sobre el nivel de su objetivo de tasa de interés que debió haber instrumentado para evitar el repunte de la inflación que hemos observado en los últimos años y, en su lugar, poner demasiada atención a la tasa de fondos federales de la Fed.

*Dr en Economía, UCLA. Banxico, IMF, SHCP, CONSAR, BIS, Banco Nacional de Hungría, profesor de asignatura: macroeconomía y política monetaria.

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